既是壓艙石也是搭臺(tái)人 五萬(wàn)億ETF重塑A股交易生態(tài)

2025年夏天，ETF再次跑出了驚人的“加速度”，國(guó)內(nèi)ETF總規(guī)模歷史性突破5萬(wàn)億元大關(guān)，僅用4個(gè)月便跨越一個(gè)萬(wàn)億臺(tái)階。

數(shù)字一路狂飆的背后，是ETF對(duì)A股生態(tài)更為深刻的重塑。它既是“國(guó)家隊(duì)”穩(wěn)定市場(chǎng)的“壓艙石”，也是助推這輪AI算力龍頭股行情的“搭臺(tái)人”；它既是新一輪居民資金入市的“新引擎”，但又是引發(fā)芯片龍頭百億被動(dòng)拋壓的“放大器”。

當(dāng)居民投資從“炒個(gè)股”轉(zhuǎn)向“配指數(shù)”，一個(gè)由ETF定義的新投資時(shí)代已然來(lái)臨。

牛市搭臺(tái)人

本輪行情中，ETF扮演著“搭臺(tái)人”的角色，為牛市的形成與發(fā)展提供了基礎(chǔ)動(dòng)力。

一方面，自去年9月以來(lái)，以中央?yún)R金為代表的“國(guó)家隊(duì)”借道ETF流入市場(chǎng)，今年4月再度大舉增持，成為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要工具，發(fā)揮著事實(shí)上的“平準(zhǔn)基金”作用。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司及其子公司中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司的股票ETF持倉(cāng)市值合計(jì)達(dá)1.28萬(wàn)億元，相比去年底的1.04萬(wàn)億元大幅增長(zhǎng)了2362.1億元，增長(zhǎng)22.7%；持倉(cāng)份額合計(jì)達(dá)3756.33億份，較去年底的3098.4億份增加了657.9億份，增長(zhǎng)21.2%。

格上基金研究員托合江認(rèn)為，中央?yún)R金投資和中央?yún)R金資產(chǎn)在投資方向上更側(cè)重于寬基ETF，體現(xiàn)出在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定方面的戰(zhàn)略意圖。中央?yún)R金的增持行為釋放了對(duì)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期看好信號(hào)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，防止市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。

另一方面，在本輪以AI算力為代表的科技浪潮中，中際旭創(chuàng)、新易盛、寒武紀(jì)等一批行業(yè)龍頭憑借其在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位，被納入科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板50以及多個(gè)半導(dǎo)體、AI主題指數(shù)并占據(jù)較高權(quán)重，引發(fā)ETF被動(dòng)買(mǎi)入，為股價(jià)提供了穩(wěn)定資金支持。

以中際旭創(chuàng)為例，作為創(chuàng)業(yè)板和滬深300的權(quán)重股，中際旭創(chuàng)的前十大流通股東中三個(gè)均為ETF，且總市值在9月3日首度超過(guò)東方財(cái)富，成為創(chuàng)業(yè)板第二大個(gè)股，或?qū)?lái)更多資金被動(dòng)買(mǎi)入。

此外，富時(shí)羅素也公告，9月19日收盤(pán)后正式將中際旭創(chuàng)調(diào)入富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)。全球跟蹤富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)的被動(dòng)資金規(guī)模約為1萬(wàn)億美元，即約6.8萬(wàn)億元人民幣，參考以往成份股納入時(shí)的權(quán)重情況，中際旭創(chuàng)的初始權(quán)重預(yù)計(jì)均在0.5%—1%左右，預(yù)計(jì)將為其帶來(lái)340億—680億元人民幣的被動(dòng)跟蹤資金。

“從某種程度上看，指數(shù)投資對(duì)本輪算力股的上漲起到推動(dòng)作用，其本質(zhì)是被動(dòng)資金配置邏輯與市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制深度融合的結(jié)果。”一位公募基金研究人士表示，“當(dāng)看好后市的資金通過(guò)申購(gòu)ETF入市時(shí)，基金管理人需要被動(dòng)買(mǎi)入這些成份股，從而形成一股強(qiáng)大的配置盤(pán)，這種鎖定效應(yīng)減少了市場(chǎng)上的浮動(dòng)籌碼，為股價(jià)上漲提供了堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)。可以說(shuō)，ETF為這些明星股的崛起搭臺(tái)，后續(xù)的主動(dòng)資金則上臺(tái)唱戲，共同推動(dòng)了波瀾壯闊的上漲行情”。

開(kāi)源證券策略首席分析師韋冀星進(jìn)一步指出，ETF的發(fā)展將會(huì)強(qiáng)化龍頭風(fēng)格，尤其是ETF權(quán)重股重要性提升。ETF天然偏向權(quán)重股和龍頭股，在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下或存在虹吸效應(yīng)。因此，在本輪資金入市的方式發(fā)生改變后，市場(chǎng)風(fēng)格可能更向龍頭化趨勢(shì)演變，成長(zhǎng)風(fēng)格的貝塔將會(huì)從微盤(pán)、小盤(pán)成長(zhǎng)擴(kuò)散到中大盤(pán)成長(zhǎng)。

重塑資金入市習(xí)慣

近期，買(mǎi)股票不如買(mǎi)ETF、牛市選股不如買(mǎi)ETF等吸睛言論再次刷屏，不少投資者感受到持有的股票漲幅跑不贏大盤(pán)，眾多網(wǎng)友在社交平臺(tái)分享了牛市買(mǎi)股還是買(mǎi)ETF的經(jīng)驗(yàn)。

6月以來(lái)，雖然寬基型ETF連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)凈贖回，且凈流出規(guī)模達(dá)到1978億元，但非寬基型ETF的規(guī)模快速擴(kuò)張，6月到8月凈流入達(dá)到2279億元，化工ETF、證券ETF、酒ETF等產(chǎn)品凈流入規(guī)模均超過(guò)50億元。

韋冀星認(rèn)為，部分投資者引用新開(kāi)戶數(shù)、主動(dòng)管理新發(fā)規(guī)模等數(shù)據(jù)來(lái)印證本輪資金尚未開(kāi)始大舉入市，但忽略了資金入市方式的變化。資金入市的方式正在由主動(dòng)基金變成ETF，特別是資金青睞的非寬基型ETF的凈流入，從側(cè)面印證資金已經(jīng)在快速入場(chǎng)，背后有四大原因——ETF產(chǎn)品豐富度高、渠道便利性高、費(fèi)用低、決策成本低。可見(jiàn)，資金入市的方式已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。

國(guó)泰基金認(rèn)為，ETF相對(duì)股票具有分散投資、門(mén)檻更低、成本更低的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)ETF投資者行為來(lái)看，ETF的持有人普遍換手率低于股票持有人，且ETF種類較多，覆蓋了不同的大類資產(chǎn)類別，是資產(chǎn)配置的好工具。投資者通過(guò)ETF參與A股投資，有助于分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，踐行資產(chǎn)配置、長(zhǎng)期投資的理念。

上述公募基金研究人士進(jìn)一步認(rèn)為，投資者從主動(dòng)基金轉(zhuǎn)向ETF，會(huì)降低大規(guī)模贖回迫使基金進(jìn)行拋售的可能性。與主動(dòng)型基金相比，被動(dòng)型基金在收益不佳后遭受大規(guī)模贖回的可能性更低，因此被動(dòng)化在某種程度上減少了市場(chǎng)壓力期間基金大量贖回所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

“ETF是適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的良好投資工具，其發(fā)展壯大也表明了境內(nèi)投資者觀念的轉(zhuǎn)變。從宏觀環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入深水區(qū)，產(chǎn)業(yè)迭代讓資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性特征，ETF成為投資者抓住行業(yè)快速輪動(dòng)機(jī)會(huì)的重要抓手。從個(gè)人決策來(lái)看，信息化時(shí)代個(gè)人投資決策呈現(xiàn)鮮明的去中心化趨勢(shì)，通過(guò)持有和調(diào)整ETF組合，每一個(gè)人都可以充分表達(dá)自己的投資觀點(diǎn)。”上海某ETF管理規(guī)模較大的基金公司表示。

雙刃劍特性加大市場(chǎng)波動(dòng)

然而，市場(chǎng)賦予ETF的強(qiáng)大力量是一把雙刃劍，它既能為行情搭臺(tái)，也可能在特定機(jī)制下成為波動(dòng)的放大器，助漲的另一面便是助跌。

當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，資金持續(xù)涌入相關(guān)ETF，形成“股價(jià)上漲—資金流入—被動(dòng)買(mǎi)盤(pán)—股價(jià)繼續(xù)上漲”的正向循環(huán)。然而，近期發(fā)生在AI芯片巨頭寒武紀(jì)身上的案例，則將ETF機(jī)制的另一面——規(guī)則驅(qū)動(dòng)下的被動(dòng)賣壓，展現(xiàn)得淋漓盡致。

8月29日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布公告，根據(jù)指數(shù)規(guī)則，公司決定調(diào)整科創(chuàng)50等指數(shù)樣本進(jìn)行三季度定期調(diào)整。按照科創(chuàng)50指數(shù)的編制規(guī)則，單個(gè)成份股權(quán)重不得超過(guò)10%。截至8月29日，寒武紀(jì)在科創(chuàng)50指數(shù)中的權(quán)重為15.4%，已經(jīng)超過(guò)指數(shù)規(guī)定的10%上限，這次調(diào)整將帶來(lái)大量被動(dòng)資金隨之調(diào)倉(cāng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，跟蹤科創(chuàng)50的ETF規(guī)模約1740億元，若要將寒武紀(jì)的權(quán)重從15.42%降至10%，將導(dǎo)致這些科創(chuàng)50ETF被動(dòng)減持寒武紀(jì)的股票約94億元。

值得關(guān)注的是，除科創(chuàng)50之外，近期，科創(chuàng)芯片指數(shù)也將迎來(lái)季度定期調(diào)整，該指數(shù)同樣要求單個(gè)成份股權(quán)重不超過(guò)10%。截至8月29日，寒武紀(jì)在科創(chuàng)芯片指數(shù)的權(quán)重已達(dá)到16.89%，跟蹤科創(chuàng)芯片的ETF規(guī)模約430億元，按上述方法計(jì)算需要賣出約30億元。

一位指數(shù)基金經(jīng)理向證券時(shí)報(bào)記者表示，除了上述兩大指數(shù)外，科創(chuàng)AI、科創(chuàng)成長(zhǎng)等指數(shù)均將在9月迎來(lái)季度調(diào)整，整體來(lái)看，寒武紀(jì)的權(quán)重下調(diào)或?qū)⒁鹣嚓P(guān)指數(shù)基金被動(dòng)賣出寒武紀(jì)近200億元左右的規(guī)模，占到寒武紀(jì)日成交額的六七成，如果集中一天調(diào)倉(cāng)可能會(huì)對(duì)寒武紀(jì)形成巨大拋壓。

“為了避免過(guò)度集中拋售，我們會(huì)在指數(shù)調(diào)整公告發(fā)布后就慢慢調(diào)倉(cāng)，但仍然難免會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響。”上述基金經(jīng)理表示。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月29日至9月5日，寒武紀(jì)股價(jià)已經(jīng)回調(diào)了19.3%。

瑞銀中國(guó)非銀金融研究團(tuán)隊(duì)表示，ETF規(guī)模擴(kuò)張往往會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，但隨著ETF規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)，納入和剔除成份股所帶來(lái)的短期股價(jià)波動(dòng)受被動(dòng)資金進(jìn)出的影響或?qū)⒓觿　?/p>

華安證券金融工程團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，ETF持有量更多的股票比其他類似的證券更具波動(dòng)性，且ETF交易產(chǎn)生的波動(dòng)性至少在短期內(nèi)是一種不可分散的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，因?yàn)橹笖?shù)化可能導(dǎo)致資產(chǎn)收益和流動(dòng)性的更大協(xié)同變動(dòng)。

亟需從規(guī)模擴(kuò)張到生態(tài)完善

在ETF對(duì)A股市場(chǎng)越來(lái)越舉足輕重的同時(shí)，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)也日益凸顯。如何避免ETF可能加劇熱門(mén)賽道的估值泡沫和股價(jià)波動(dòng)；如何提前應(yīng)對(duì)指數(shù)權(quán)重調(diào)整或行業(yè)基本面變化引發(fā)的集中資金流出，ETF機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化勢(shì)在必行。

國(guó)泰基金建議，ETF的設(shè)立門(mén)檻可以參考發(fā)起式基金的門(mén)檻，可改變當(dāng)前上市后短期內(nèi)資金迅速退出的格局；盡早推出行業(yè)ETF期權(quán)，為行業(yè)投資提供熨平波動(dòng)的工具；基金合同中規(guī)定多次分紅的ETF可納入OCI（其他綜合收益）賬戶等。

“近年來(lái)，海外市場(chǎng)已見(jiàn)證了新型ETF產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，例如運(yùn)用期權(quán)的下跌保護(hù)、備兌增強(qiáng)等策略ETF，以及采用透明模式的主動(dòng)管理型ETF等。展望未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放與深化，我們有理由相信，境內(nèi)ETF產(chǎn)品的種類與形態(tài)將更加多元化，滿足不同投資者多元的需求。例如可以考慮推出杠桿ETF、反向ETF、主動(dòng)管理型ETF等特定投資策略的ETF產(chǎn)品。此外，還可以考慮引入更多智能投顧和量化投資策略，提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和投資者體驗(yàn)。”另一家ETF管理規(guī)模較大的基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人建議。

易方達(dá)指數(shù)基金經(jīng)理成曦表示，一方面，近年來(lái)海外主動(dòng)管理型ETF、特定策略型ETF等創(chuàng)新產(chǎn)品快速發(fā)展，把這些創(chuàng)新形式與中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐相結(jié)合，有望進(jìn)一步拓寬ETF的發(fā)展空間；另一方面，隨著股指期貨、ETF期權(quán)等衍生品工具持續(xù)豐富，ETF投資者能夠更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資產(chǎn)配置，ETF生態(tài)圈將更趨成熟，吸引更多投資者參與。

當(dāng)下，中國(guó)ETF市場(chǎng)已突破5萬(wàn)億元，呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢(shì)，國(guó)泰基金表示，未來(lái)5—10年，中國(guó)ETF市場(chǎng)將邁入生態(tài)完善與功能深化的成熟階段，隨著ETF產(chǎn)品類型的豐富，更多匹配國(guó)家戰(zhàn)略的產(chǎn)品類型推出，未來(lái)ETF將超越被動(dòng)投資工具定位，成為長(zhǎng)期資金的壓艙石和資源配置的優(yōu)化器。

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